2018年1-7月土地流拍137宗，接近2017年全年流拍宗数，从流拍地块总规划建筑面积来看，今年前7月已达1663万平方米，超过2017年全年流拍地块总规划建筑面积1422万平方米约20%，流拍地块数量齐升是房地产调控的初步奏效，还是外部压力下房地产企业的被动谨慎，又会否成为房地产投资的拐点，房地产税在其中又扮演了什么角色，本文将对此进行讨论：

　　土地投资高增是地产投资增幅扩大的主因

　　1-7月固定资产投资增速下滑明显，房地产投资有所反弹。1-7月份固定资产投资同比增长5.5%，比前值6.0%回落0.5个百分点，继续创造2000年以来的新低记录。而从细分项来看，1-7月份全国房地产开发投资同比增长10.2%，增速比1-6月份提高0.5个百分点，成为固定资产投资的主要支撑。从房地产开发的投资端看，1-7月新开工面积累计增速为14.4%，较1-6月增加2.6个百分点，竣工面积降幅收窄，增速为-10.5%。销售端，商品房销售面积增速达到4.2%，较1-6月提高0.9个百分点;销售额增长14.4%，增速提高1.2个百分点，住宅销售额同比增长16.2%。

　　从投资端看，土地投资的高增以及2017年购置土地在今年转开工是房地产投资维持高增的重要原因。今年房地产投资中土地投资占比提升，贡献了房地产投资的大部分增速，分项来看，1-7月房地产建筑安装工程投资同比增速-4.10%，而包含土地投资在内的其他费用同比增速为53.76%。另外，2017年房地产开发商拿地积极，前期的待开发土地今年逐步转为建筑安装投资，从本年土地成交价款和本年购置土地面积看，2017年同比增速分别为49.40%和15.8%，二者均为2011年以来最高值，房地产正常开工使建筑安装工程投资并未断崖下滑。从销售端看，当前销售端高增是房企提高周转率的结果，因此与传统上房地产销售对开发的领先性有所脱节，调控政策将影响房企后续开工的积极性。若融资渠道未明显改善，一方面将影响后续拿地，另一方面也将对后续开工投资产生影响，甚至造成土地资源的空置损失。

　　房企拿地不弱，土地流拍或因出让条件严苛

　　今年1-7月土地流拍数量上升，但从未流拍的土地数量来看，今年1-7月已完成2915宗土地出让，占过去两年全年平均值4500宗的64.78%，反应今年房地产商拿地的节奏和规模并不弱，也印证了前文土地投资高增的现状。但由于土地投资仅是房地产由产到销实现资金回笼的最初一环，在缺乏外部融资支持时单纯依靠土地投资来支撑房地产投资的模式是难以持续的，因此当前的加紧拿地很可能是房企为争夺头部地位和加强建立在土地储备上的融资优势而抓紧拿地。虽然当前地产商的开发资金来源结构正逐步向销售回款倾斜，但政策收紧和居民杠杆上升使该筹资方式面临上限，综合来看房地产企业的整体融资能力趋弱，且当前的土地投资存在一定的透支未来现象，可能对后续房地产开发投资形成拖累，目前的房地产投资增速难以持续。

　　若房地产商的拿地规模不弱，那么流拍增多可能是由于政府增加了土地供应。从流拍土地的区域分布来看，流拍呈现出趋向一二线城市的特征。今年1-7月土地流拍宗数最高的前10座城市中，除菏泽和湖州外，其余8座均为一二线城市，较2017年增加了3座，从占比看，一二线城市流拍地块共计83宗，占总流拍数的60.6%，较去年也有提升。从这些流拍地块中我们发现部分流拍地块存在一些共性，即带有较为严苛的土地出让条件。事实上，在房地产长效机制的指导方针下，各城市逐步推出了竞自持、竞配建、共有产权等土拍政策，而其中房价调控压力较大的一二线城市更早推出该类政策性地块，但由于这些附带的出让条件较为严苛，房企仍在摸索盈利前景，因此该类带有限制性政策的地块容易出现流拍的情况，导致整体流拍宗数上升。

　　房地产税能与限制性地块开发形成政策合力

　　在当前调控体系下，限购、限贷、限价、限售仍占据非市场调控的重要地位，而房价调控长效机制中房地产税是制度激励或约束的关键一环。事实上，2010年“十二五”规划即提到“研究并推进房地产税改革”;2013年十八届三中全会《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中也提到“加快房地产税理发，并适时推进改革”;2018年上半年国民经济运行情况发布会中提到加快房推进地产税相关政策举措，近期住建部也屡屡约谈房价上涨城市，强化对地方房价的问责制度，政府对房价调控的决心也从侧面表明房地产税也将进入实质性推进的快车道。

　　房地产税在对象上保护刚需群体，在税收收入使用上与多层次供给的长效机制形成配合。目前，国内正在进行房地产税试点的城市有上海和重庆两地，从试点的内容来看，房地产税的征收方式呈现明显的保护刚需特征，如对首套房或普通住房予以免征且即便在征收上也予以一定的免征面积，一定程度上能起到引导居民配置中小户型的作用，降低投机需求在大户型房产上的扎堆。更为重要的是，从房地产税的使用方向上看，上海和重庆两地均在相关规程中明确规定房地产税收入将用于公共租赁、保障性住房的建设和维护支出。我们认为房地产税的收入可用于政策性地块上公租或保障性住房的支出，当前政策性地块流拍的重要原因正是房地产企业对其盈利前景存在担忧，因而从政策配合的角度，房地产税的使用可能对保障性住房的建设方形成一定支撑，因此房地产税的推出和使用能提升限制性地块的吸引力，推进多层次住房供给体系的建立，而这也是构建房地产调控长效机制的重要途径。

　　房地产税能平抑房价波动，并向上稳定房地产投资

　　房地产税将降低房价波动，平稳的房价与刚需群体形成良好互动使住房需求更加具备可预测性，最终形成稳定的房地产开发投资环境。房地产税并非字面意义上的单一税种，而是一个涵盖开发、持有和交易全过程的税收体系。参照国际国内上较为成熟的房地产税征收经验，合理的房地产税制度一定程度上可以降低房价波动。由于土地制度存在一定相似性，以香港的房地产税征收为例具体分析，香港通过对不同环节不同税种的设置并辅以特定税种灵活调节的制度安排，可以在房地产周期的不同阶段对具备调节安排的税种在税率方面进行适当调整，如在房价低迷时对刚需群体的持有税(如物业税)进行适当减免，而在房产交易过热时对交易税(如印花税、土地增值税)予以提升，降低市场对房价大幅波动的预期，减少房产投机行为，使市场主体回归刚性的消费需求，从而营造房价平稳的环境。另一方面，价格对终端需求和上游投资的传导均具有一定反作用力，具体来看，平稳的房价为刚需群体提供更为理性的决策环境，使其购房决策更加基于实际的住房需求而非投机需求，同时，刚需群体变动趋势和决策思路的可预测性也较投资需求更强，在此基础上也有益于房企对未来拿地和投资开发计划的制定和把控，即销售端的稳定性最终也将反应为投资端的稳定性。

　　在《宽信用的背景下，房地产投资能否回升》一文中，我们认为2018年房地产资金充足比例较其他年份逊色，银行信贷、非标融资和棚改货币化的支撑力度均有下降，信用债海内外发债趋紧的政策并未出现松绑迹象，在外部融资渠道收紧的背景下，若当前内部销售回款由于居民加杠杆乏力而边际放缓，当前依赖土地投资高增维持的房地产投资将难以为继。在房企拿地依然积极的情况下政策性地块的加速推出才是今年流拍地块宗数明显增多的主因，进一步分析，房企出于盈利不确定性考虑是造成政策性地块遇冷的一大原因，在此背景下，我们发现当前正在试行的房地产税从设置和使用上兼具缓解政策性地块流拍现象和构建多层次供给的优势，同时将通过平抑房价波动的方式与刚需群体形成良好互动，并向上传导至房地产的投资端，综合来看，我们认为房地产投资不会回到2013年之前的增长水平，而是逐步回落至8%左右甚至更低的增速，并在后续房地产税成功推出后呈现出较为稳定的走势。

　　债市策略

　　今年房地产投资增速不弱很大程度上是由于土地投资高增，从历史来看今年房企拿地的规模和结构并不弱，因此土地流拍数量上升的背后可能是附带出让条件的政策性地块推出增多。中短期来看，当前支撑房地产投资高增的土地投资可能透支未来的土储投资，在开发资金来源面临收缩的背景下，现有土储的后续开工投资也将受到波及，因此房地产投资难以维持高增，另一方面，未来房地产税的推出有益于解决当前政策性地块流拍的困境，且有益于降低房价的波动，整体而言，房地产投资将呈现稳中趋降的走势，因此我们维持十年期国债收益率3.4%~3.6%的区间判断。